Mä liikun kriisistä kriisiin, kuljen komein askelin, laulaa kuudenkympin rapeammalle puolelle jo pari vuotta sitten ehtinyt Ismo Alanko (s. 12.11.1960), ja kuvaa sanoituksillaan mitä osuvimmin myös meidän kuuskakkosten taivalta. Kuuban kriisistä lähdettiin, poliittisten ja talouskriisien kautta on koronakriisiin jouduttu ja ilmastokriisi on vielä ratkaisematta.

Eteenpäin on silti menty välillä vaikeistakin ajoista huolimatta. Jos jotakin, kriisit ovat opettaneet muutoksen dynamiikkaa: suunnitella voi ja pitääkin, mutta yllätykset ovat väistämätön osa kehityksen pitkää kaarta. Tämä pätee – ehkä varsinkin – rahoitusalalla, joka on viimeisen kahden vuosikymmenen aikana kokenut merkittäviä myllerryksiä finanssikriisin, euroalueen velkakriisin ja viimeisimpänä koronakriisin myötä.

Nämä tapahtumat ovat luonnollisesti vaikuttaneet myös keskuspankkien toimintaan. Avaan tässä kirjoituksessa sitä, millaisia muutoksia rahapolitiikan toimintaympäristössä ja toisaalta keskuspankkien toiminnassa on vuoden 2008 jälkeen tapahtunut. Pääfokus on eurojärjestelmässä ja Euroopan keskuspankissa, jonka päätökset myös Suomen pankkijärjestelmää koskettavat.

Miten EKP on muuttunut finanssikriisin jälkeen?

Euroopan keskuspankkiin on finanssikriisin jälkeen vaikuttanut kolme muutosta. Ensimmäinen niistä on merkittävä filosofinen suunnanmuutos EKP:ssä, eli asteittainen siirtyminen klassisista saksalaisista juurista aktiiviseksi Yhdysvaltain Federal Reserven tyyppiseksi keskuspankiksi. Toisin sanoen siirtymä EKP:n vakausmandaatin tulkitsemiseen sen laajemmassa kehyksessä, ei yksinomaan hintavakaustavoitteen näkökulmasta.

Toinen merkittävä muutos on ollut voimakkaampi keskittyminen rahoitusvakauteen, joka on tuotu talouspoliittisen päätöksenteon ja keskuspankkitoiminnan keskipisteeseen. EKP:stä tuli finanssikriisin ja pankkiunionin perustamisen ansiosta euroalueen suurimpien pankkien valvoja.

Kolmas muutos liittyy ympäristöön, jossa keskuspankit harjoittavat ydintoimintaansa eli ylläpitävät hintavakautta. Miten keskuspankkien tulisi reagoida esimerkiksi väestörakenteen muutoksen, globalisaation, digitalisaation ja ilmastonmuutoksen mukanaan tuomiin haasteisiin? Vastatakseen tähän kysymykseen useat keskuspankit, ja myös EKP, ovat uudistaneet rahapolitiikan strategiansa.

Aloitan EKP:n muutoksesta. Kun euroalueen velkakriisi puhkesi vuosina 2009–2010, oli selvää, että talous- ja rahaliitto EMU oli institutionaalisesti puutteellinen. Haavoittuvat jäsenvaltiot altistuivat rahoitusmarkkinoiden myllerrykselle ja suoranaiselle markkinapaniikille, kun niiden vastuut sekä omasta velkaantumisesta että pankkiensa tappioista kasvoivat. Aluksi EKP epäröi, pitäisikö sen ottaa aktiivisempi rooli euroalueen vakauttamisessa, mutta lopulta tästä tuli välttämätöntä rahoitusmarkkinoiden turbulenssin hillitsemiseksi ja rahapolitiikan välittymisen turvaamiseksi. 1

Perustamisestaan, eli vuodesta 1999 lähtien, EKP on harjoittanut rahapolitiikkaa pääasiassa ohjaamalla lyhyitä korkoja pankkien kanssa käytävien ns. rahoitusoperaatioiden kautta. Maailmanlaajuinen finanssikriisi ja vakavat ongelmat rahoituksen välittymismekanismin toiminnassa pakottivat useat keskuspankit ja myös EKP:n tukemaan pankkijärjestelmiään erilaisin poikkeuksellisin tukitoimin. Vastatakseen Euroopan valtionvelkakriisiin EKP alkoi siirtyä rahapolitiikan välittymisen tarkastelussa laajempaan, myös muihin kuin pankkienvälisiin lyhyihin korkoihin keskittyvään lähestymistapaan.

Perusteellisesti EKP muutti rahapolitiikkaansa ja keinovalikoimaansa syksyllä 2012, kun EKP:n neuvosto päätti pian pääjohtaja Mario Draghin ”whatever it takes” puheen jälkeen hyväksyä rahapoliittisten suorien kauppojen OMT-ohjelman.2 Ohjelma tuli voimaan syyskuussa 2012, mutta sitä ei ole koskaan jouduttu käyttämään.

Lisäksi EKP otti vuonna 2014 käyttöön negatiiviset korot. Vuoden 2015 alussa, viisi vuotta Yhdysvaltain Fedin jälkeen, EKP käynnisti laajan arvopapereiden osto-ohjelman, ts. määrällisen keventämisen. Ohjelma auttoi peittoamaan tuolloisen deflaatiokierteen uhan, joka olisi hidastanut talouden elpymistä.

Jälkeenpäin tarkasteltuna näyttää siltä, että vuosina 2010–2015 EKP itse asiassa jätti vaivihkaa taakseen saksalaiset juurensa ja muuttui amerikkalaistyyliseksi, aktiivisemmaksi keskuspankiksi. Yksinkertaistaen se siis muuttui ”Bundesbankista Fediksi”. Muutos oli pragmaattinen ja vähittäinen. Pinnan alla se kuitenkin osoittautui merkittäväksi filosofiseksi suunnanmuutokseksi eurooppalaisessa keskuspankkitoiminnassa.

Mitä EKP:n muodonmuutoksesta seurasi? Sillä oli kaksi välitöntä seurausta. Ensinnäkin se auttoi yhdessä julkisen talouden vakauttamisen ja Euroopan vakausmekanismi EVM:n perustamisen kanssa palauttamaan rahoitusvakauden ja luottamuksen pankkijärjestelmään. Tämä oli ratkaisevan tärkeää elpymisen ja kasvun kannalta.

Toinen seuraus oli se, että EKP:n toimet avasivat finanssipolitiikalle uusia mahdollisuuksia kesän 2012 jälkeen, sillä ne käänsivät valtionlainojen korot laskuun ja auttoivat poistamaan välittömän uhan euroalueen maiden maksukyvyttömyydestä ja niiden sulkeutumisesta markkinarahoituksen ulkopuolelle.

Eurokriisin vaikeista kokemuksista opittiin useita tärkeitä asioita. Yksi olennainen silloisten päättäjien (myös itseni) johtopäätös oli, että euroalueen saaminen takaisin kestävälle elpymisen uralle edellytti rahoitusvakauden määrätietoista palauttamista.

Makrovakauspolitiikasta tuli toinen keskuspankkitoiminnan pilareista

Rahoitusjärjestelmällä oli suuri merkitys euroalueen velkakriisin kehkeytymisessä. Ongelmien siemenet itivät 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä ilmenneissä makrotalouden epätasapainoissa. Kriisi lamaannutti rahoitusmarkkinat ensin vuosina 2008–2009 ja uudelleen vuosina 2011–2012. Seurauksena oli myös vaikeuksiin joutuneiden euromaiden lainanottokustannusten jyrkkä kasvu.

Valtionlainojen korkeat korot vaikuttivat haitallisesti ongelmamaiden talouskasvuun, koska ne nostivat pankkien rahoituskustannuksia ja vaikeuttivat rahoituksen saatavuutta yksityisellä sektorilla. Lisäksi julkiseen talouteen kehkeytyi noidankehä: korkeat korot kasvattivat julkisen talouden velkataakkaa, mikä nostatti pelkoja maksukyvyttömyydestä ja huolta siitä, että valtiot eivät kykenisi varmistamaan pankkisektorin toimintakykyä, mikäli se ajautuisi maksukyvyttömyysongelmiin.

Tämä kuulostaa hyvin paljon ”rahoituskiihdyttimen” (”the financial accelerator”) vastakohdalta. Tuon käsitteen kehitti professori Ben Bernanke 1930-luvun talouslaman johtavana tutkijana jo kauan ennen kuin hänestä tuli Fedin pääjohtaja. Vastakohtaa voitaisiin kutsua ”rahoitusjarruttimeksi” (”the financial decelerator”). Ilmiön ydin on ajatuksessa, että ”taantumilla on taipumus kiristää luotonantoa, mikä puolestaan pahentaa taantumia entisestään”.

Toisin sanoen, taantumassa pankit antavat lainaa varovaisemmin, koska niiden tappiot kasvavat, ja samaan aikaan lainanottajien luottokelpoisuus huononee, koska niiden taloustilanne heikkenee. Seurauksena on luotonsaannin vaikeutuminen, mikä vaimentaa kulutus- ja investointikysyntää ja vahvistaa siten taantumaa entisestään. Kaiken kaikkiaan tämä noidankehä johtaa siihen, että talouskasvu siirtyy peruutusvaihteelle.3

Sen jälkeen, kun ymmärrettiin, että rahoitusvakaus voidaan laiminlyödä vain omalla vastuulla ja isoilla vaurioilla, makrovakauspolitiikasta tuli toinen keskuspankkipolitiikan peruspilari rahapolitiikan rinnalle. Makrovakauspolitiikka täydentää yksittäisiin pankkeihin ja muihin rahoituslaitoksiin keskittyvää sääntelyä ja valvontaa ja pyrkii takaamaan, että rahoitusjärjestelmä kokonaisuutena kestää negatiivisia sokkeja.

Kun rahapolitiikkaa harjoitetaan koko euroalueen näkökulmasta, makrovakauspolitiikka kuuluu puolestaan suurelta osin kansallisten viranomaisten harkintavaltaan. Se kohdistuu kansallisiin, alueellisiin tai paikallisiin olosuhteisiin etenkin asuntomarkkinoilla ja auttaa siten ehkäisemään rajuja nousu- ja laskukausia. Sen kehitystyö on yhä kesken ja vaatii jatkuvaa työtä. Suomessa alivaltiosihteeri Leena Mörttisen työryhmä on tehnyt tästä hyvin punnittuja ehdotuksia.

Rahapolitiikan haasteet 2000-luvulla

Rahapolitiikka on kohdannut uusia haasteita 2000-luvulla. Ensinnäkin korot ovat euroalueella ja muissa kehittyneissä talouksissa alempana kuin ennen maailmanlaajuista finanssikriisiä. On todennäköistä, että ns. talouden pitkän aikavälin reaalinen tasapainokorko on myös laskenut. Tämä voi johtua säästämishalukkuuden lisääntymisestä investointikysynnän sijaan, mikä puolestaan johtuu esim. väestön ikääntymisestä tai tuottavuuden kasvun yleisestä hidastumisesta.

Jos luonnollinen korko on todellakin laskenut, rahapolitiikkaa normalisoitaessa eli korkoja nostettaessa rahapolitiikka kiristyy aiemmin kuin korkojen historiaan perustuvan tarkastelun avulla voisi päätellä. Saman logiikan mukaisesti ohjauskorkojen nykyinen alhaisuus ei merkitsisikään yhtä elvyttävää rahapolitiikkaa kuin keskuspankkiiri voisi odottaa yksinomaan ohjauskorkojen tason perusteella.

Jos luonnollinen korko on tosiaankin alentunut pysyvästi tai ainakin hyvin pitkäaikaisesti, sen huolestuttava seuraus pidemmällä aikavälillä on, että korot laskevat taloudessa nollakorkorajalle aiempaa useammin ja jopa aiempaa pienempien negatiivisten (kysyntä)sokkien seurauksena. Tämä vähentäisi rakenteellisesti tavanomaisen rahapolitiikan tehokkuutta ja heikentäisi sen kykyä hillitä taantumia ja deflaatioriskejä.

Viime vuosikymmenen jälkipuoliskolla toinen keskeinen haaste oli euroalueen inflaatiopaineiden jatkuva heikkous tilanteessa, jossa talous oli jo elpynyt merkittävästi ja työttömyys vähentynyt huomattavasti. Oli epäselvää, kuinka kauan vielä olisi tarvittu jonkinasteista rahapoliittista elvytystä ennen kuin EKP:n hintavakausmääritelmän ehdot täyttyisivät.

Vuoden 2020 keväällä alkaneen koronakriisin seurauksena tilanne muuttui. Pandemian alkuvaiheessa inflaatio vaimeni nopeasti ja kävi hetkellisesti nollan alapuolella, kun voimakkaat rajoitustoimet ja tuotantolaitosten sulkeminen iskivät talouteen. Rokotekattavuuden ja kysynnän elpymisen myötä euroalueen talous alkoi kuitenkin toipua nopeasti, ja sen mukana myös inflaatio nousi voimakkaasti, vaikkakin osin väliaikaisten tekijöiden kuten energian ja tuotantokapeikkojen takia.

Keskipitkällä aikavälillä inflaationäkymiin sekä inflaatio-odotuksiin liittyy paljon epävarmuutta, mutta EKP:n uusi strategia ja inflaatiotavoite tukevat euroalueen talouden elpymistä ja inflaation vakautumista kahteen prosenttiin.

Eurojärjestelmän rahapolitiikan uusi strategia vastaa muuttuneen maailman haasteisiin

Vuodesta 2003 lähtien euroalueen talouden ja maailmantalouden rakenteet ovat muuttuneet merkittävästi. Nämä haasteet ovat tärkein syy siihen, että EKP:n neuvosto päätti käynnistää rahapolitiikan strategiansa arvioinnin. Strategiauudistus käynnistettiin vuoden 2020 alussa, ja se valmistui koronapandemian aiheuttaman lykkäyksen jälkeen heinäkuussa 2021, kun EKP:n neuvosto päätti uudesta rahapolitiikan strategiasta ja uudistetusta inflaatiotavoitteesta ja reaktiofunktiosta.

Vanha inflaatiotavoite ”alle mutta lähellä 2 %” tulkittiin usein katoksi, ylärajaksi. Tämä vaikeutti riittävää talouden elvytystä erityisesti, kun talous on nollakorkorajalla, jolloin vaaditaan pitkäaikaisempaa elvytystä. Uuden strategian mukaan hintavakaus voidaan parhaiten pitää yllä tavoittelemalla symmetrisesti kahden prosentin inflaatiota keskipitkällä aikavälillä. Inflaatio voi väliaikaisesti olla myös tavoitetta jonkin verran nopeampaa.

Uusi strategia tukee sitä, että inflaatio ei palaa takaisin pitkään jatkuneeseen liian hitaaseen vauhtiin. Keskipitkälle aikavälille määritelty symmetrinen inflaatiotavoite mahdollistaa aiempaa paremmin myös kestävän kasvun ja täystyöllisyyden painottamisen päätöksenteossa, toki hintavakautta vaarantamatta.

Hintavakaustavoitteen ohella toinen keskeinen teema strategiauudistuksessa oli ilmastonmuutos. EKP:n neuvosto on laatinut konkreettisen toimintasuunnitelman ja asettanut välitavoitteita, joiden kautta ympäristön kestävyys otetaan huomioon rahapolitiikassa. Nopeutuvalla ilmastonmuutoksella voi olla vaikutuksia pitkän aikavälin kasvunäkymiin, hintavakauteen sekä rahoitusvakauteen. Esimerkiksi ilmastonmuutoksen aiheuttamat suuret muuttoliikkeet, maankäytön muutokset ja vaikutukset globaaleihin arvoketjuihin voivat voimakkaasti muuttaa yksittäisten alueiden talouksia ja kasvun edellytyksiä. Sitä kautta ilmastonmuutos ulottuu keskuspankkien tehtäväalueelle.

On selvää, että eurojärjestelmän panos ilmastonmuutoksen torjunnassa voi olla vain osa ratkaisua – Pariisin tai Glasgow’n sopimuksen tavoitteisiin pääseminen vaatii paljon muutakin. Kansainvälisen ilmastopolitiikan on oltava ensisijainen väline ilmastotyössä. Globaali hiilivero, jonka puolesta taloustieteilijät laajasti ovat puhuneet, olisi paras ratkaisu, mutta poliittisesti vaikea saavuttaa. Sen vuoksi jatkossakin joudutaan nojautumaan sitoviin kansainvälisiin sopimuksiin sekä niiden toteuttamiseksi tehtyihin kansallisiin ja alueellisiin ratkaisuihin, kuten EU:n päästökauppajärjestelmään.

Myös tutkimus- ja innovaatiotoiminnan ja tuotekehityksen tukemisella sekä ekologisesti ohjaavalla sääntelyllä on tärkeä paikkansa työkalupakissa. Ilmastonäkökohdat otetaan huomioon rahapolitiikan suunnittelussa ja toteutuksessa monin tavoin. Eurojärjestelmä on hankkinut vihreitä joukkolainoja, ja toisaalta eurojärjestelmä tulee velvoittamaan, että sen hyväksymien vakuuksien liikkeeseenlaskijat julkaisevat ilmastotietoja toiminnastaan.

Eurojärjestelmä tulee myös ottamaan huomioon ilmastoriskit ostamiensa arvopapereiden luottokelpoisuuden arvioinnissa ja muussa riskienhallinnassa. Tämän lisäksi eurojärjestelmä kehittää makrotalouden mallinnusta ja tilastointia.

Suomen Pankki on eurojärjestelmän yhteisten toimien lisäksi mukana talkoissa omilla päätöksillään. Suomen Pankki päätti vuonna 2021 omalle sijoitustoiminnalleen asetettavasta ilmastotavoitteesta. Tavoitteena on hiilineutraalisuus viimeistään vuonna 2050. Osake- ja yrityslainasijoitusten osalta hiilineutraalisuustavoite on mahdollista saavuttaa jo aiemmin.

Tavoitteeseen pääsemiseksi työstämme nyt ilmastotiekarttaa, jonka nojalla rajoitamme sijoituksia fossiilisia polttoaineita tuottaviin yrityksiin sekä siirrymme asteittain osakesijoituksissa kohti vähähiilisiä ja Pariisin ilmastosopimuksen mukaisia sijoitustuotteita. Lisäksi olemme vuodesta 2019 lähtien soveltaneet YK:n vastuullisuusperiaatteita omassa sijoitustoiminnassamme.

Ilmastonmuutoksesta rahoitusjärjestelmälle koituvia riskejä arvioidaan myös siten, että EKP stressitestaa pankkeja ilmastonmuutoksen taloudellisista vaikutuksista.

Kriiseistä ratkaisuihin

Vaikka viimeisen 60 vuoden aikana olemmekin kriisejä kokeneet, niitä ei ole ohitettu ilman seuraamuksia. Ne ovat yleensä vieneet meitä askeleen oikeaan suuntaan: Kuuban ohjuskriisi paljasti viestinnällisiä puutteita Yhdysvaltojen ja Neuvostoliiton välillä ja johti kuuman linjan avaamiseen vuonna 1963, finanssikriisin jälkeen rahoitusalan riskinottoa hillittiin ja puskureita vahvistettiin pankkisääntelyä kehittämällä, ja eurokriisin seurauksena vahvistettiin euroalueen talouspolitiikan välineistöä ja sääntöjä.

Jotain kertoo sekin, että koronakriisi ei kärjistynyt globaaliksi finanssikriisiksi, vaan raha- ja finanssipolitiikan määrätietoisilla toimilla pystyttiin välttämään pahin. Toisin sanoen raha- ja finanssipolitiikan koordinaatio oli kehittynyt aiemmista kriiseistä.

Tärkeä rooli oli myös pankkisektorilla, jonka kriisinsietokyky on ottanut aimo harppauksen edellisen kriisin ajoista. Suomalaiset pankit kuuluvat tässä vertailussa valioluokkaan: heinäkuussa 2021 julkaistut Euroopan pankkiviranomaisen stressitestit kertoivat Suomen pankkisektorin vakavaraisuuden kestävän tarvittaessa toimintaympäristön voimakkaankin heikkenemisen.

Tulokset ovat tunnustus suomalaispankkien vastuullisuudesta ja pitkäjänteisyydestä, joihin myös Timo Ritakallio on tärkeän panoksensa antanut. Pankin kantavat myös vastuuta ihmisten talousosaamisen edistä- misestä.

Tuo tuleva vuosikymmen mukanaan sitten mitä tahansa, meidän kuuskakkosten on kriisiperimäämme hyödyntäen varmistettava, ettemme yhteiskuntana ikuisesti kulje kriisistä kriisiin. Oli kyse sitten futiskentistä, suunnistuspoluista, pankkimaailmasta tai rahapolitiikasta, tälle iskunkestävyyttä korostavalle näkemykselle on muutosten keskellä tilausta jatkossakin.

Suomen Pankin pääjohtajan Olli Rehnin teksti on peräisin kirjasta ”Liikkeessä, kirjoituksia yhteiskunnan ja yrityselämän muutoksesta”. Kirja on julkaistu 9.5.2022 OP Ryhmän pääjohtajan Timo Ritakallion 60-vuotissyntymäpäivän kunniaksi. Kirjan ovat toimittaneet Jaakko Pehkonen, Hannakaisa Länsisalmi ja Pekka Puustinen. (© OP Ryhmä ja Kustannusosakeyhtiö AtlasArt 2022). Voit lukea muita kirjassa julkaistuja artikkeleita täältä.

Viitteet

Olen käsitellyt euroalueen velkakriisiä ja sen ratkaisua tarkemmin kirjassani Kuilun partaalta – Näin euro pelastettiin, Docendo 2019.

Lyhenne ”OMT” viittaa eurojärjestelmän rahapoliittisiin suoriin kauppoihin (”outright monetary transactions”) valtioiden velkakirjojen jälkimarkkinoilla. Ostojen tavoitteena on ylläpitää rahapolitiikan asianmukainen välittyminen ja yhtenäisyys. OMT-ostoja harkitaan, kun euroalueen hallitus pyytää rahoitus- tukea Euroopan vakausmekanismilta (EVM). Eurojärjestelmä voi OMT-ohjel- man kautta ostaa maturiteetiltaan 1–3 vuoden pituisia valtioiden liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjoja sillä edellytyksellä, että liikkeeseenlaskijavaltio hyväksyy tietyt talouteensa kohdistuvat sopeutustoimet (”ehdollisuus”). OMT-ostot eivät vastaa määrällisen keventämisen operaatioita, koska jälkim- mäisissä keskuspankit ostavat joukkolainoja ja lisäävät näin pankkijärjestel- män likviditeettiä tavoitteenaan vauhdittaa taloudellista toimeliaisuutta.

Ben S. Bernanke, The Courage to Act. A Memoir of a Crisis and its Aftermath. W.W: Norton & Company 2015, s. 35–36. Ks. Myös Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression. Princeton University Press 2000, s. 5–38; 70–160.