Kohti uutta talousmallia – kääntääkö superelvytys talouden pohjavirrat?

Viimeiset kymmenen vuotta taloudessa on ollut vallalla ilmiö, joka tunnetaan nimellä secular stagnation. Tämä Larry Summerssin vuonna 2014 lanseeraama termi viittaa tilanteeseen, jossa yksityinen sektori luo kroonisesti enemmän säästöjä, kuin mitä se on halukas investoimaan.

Teksti Erkko Ryynänen, Vastaava sijoitusjohtaja, OP Varainhoito
Julkaistu 12.3.2021

Taloustieteen tutkimuskirjallisuudessa selitystä tähän on haettu ainakin demografisista tekijöistä, investointitavaroiden halpenemisesta, pääomatehokkaasta digitaloudesta, tuloerojen kasvusta ja tuottavuuskasvun hidastumisesta.

Oli juurisyy mikä tahansa, niin säästöjen investointien epätasapaino on johtanut tilanteeseen, jossa ns. tasapainokorko on laskenut erittäin matalaksi, koska taloudessa on krooninen kokonaiskysyntävaje. Se mikä markkinoilla näkyy keskuspankkien aktiivisuutena, on todellisuudessa ollut oire globaalin talouden muuttuneista rakenteista.

Pääomamarkkinoilla tärkein implikaatio on ollut pitkien korkojen lasku ja kova sijoittajakysyntä omaisuuserille, jotka tarjoavat pitkäaikaista positiivista reaalituottoa. Osakkeet kokonaisuutena ovat olleet selkeä hyötyjä, mutta erityisesti sijoittajakysyntä on kohdistunut kasvuosakkeisiin sekä joihinkin korkosijoitusten korvikkeisiin, kuten kiinteistöihin.  Tämä pitänyt arvostukset korkealla sekä alennusmyynnit maltillisina ja lyhytkestoisina. Sijoittajan näkökulmasta riskiä on kannattanut lisätä aina, kun markkinahinnat ovat laskeneet.

Pandemia avasi portit voimakkaalle finanssipoliittiselle interventiolle

Koronapandemia kärjisti talouden epätasapainon äärimmilleen ja nosti esille akuutin tarpeen tasapainottaa tilannetta julkisen vallan toimesta. Seurauksena oli ennennäkemättömät elvytyspaketit kaikkialla maailmassa. Nyt onkin alkanut keskustelu siitä, voisiko pandemian laukaisemat ennätysmäiset elvytyspaketit kääntää myös talouden pohjavirran. Voisiko inflaatiosta tulla alkaneen vuosikymmenen keskeinen sijoitusteema?

Kaikki puhuvat nyt koroista ja inflaatiosta. Myös markkinoilla näyttäisi vallitsevan sama hämmennys. Varsinkin Yhdysvalloissa pitkät korot ovat kääntyneet voimakkaaseen nousuun, mikä näkyi välittömästi osakemarkkinoilla laskevina kursseina varsinkin osakkeissa, jotka olivat eniten hyötyneet matalista koroista.

Korkojen nousu on itsessään tervetullutta, kunhan nousu on hallittua. Osakkeiden näkökulmasta olennaista on inflaatio-odotusten kehittyminen, koska se lopulta määrää reaalikorkojen tason, mikä edelleen vaikuttaa suoraan kassavirtojen diskonttaukseen ja sitä kautta osakkeiden hintoihin. Viime aikoina reaalikorkojen nousu on ollut varsin ripeää ja näkemyksemme mukaan vastaavan suuruinen liike on vielä lähikuukausina edessä. Toisaalta lähtötaso on hyvin matala ja voimakkaasti parantuva talouskasvu kompensoi nousevan koron negatiivisen vaikutuksen.

Myös osakemarkkinoiden sisällä hintasuhteet ovat muutoksessa. Tämä ilmenee parhaiten syklisten sektoreiden menestymisenä. Sijoitustyylejä tarkasteltaessa voidaan lisäksi todeta arvoyhtiöiden sekä pienempien ja velkaisten yhtiöiden pärjänneen hyvin. Yhdessä nämä sektori- ja tyylitekijät kertovat markkinoiden uskosta talouskasvun selvään parantumiseen. Näkemyksemme mukaan talouskasvun ja inflaation kiihtymisestä sekä korkojen noususta hyötyvien sektoreiden ja tyylien kehitys tulee jatkumaan positiivisena ainakin lähikuukaudet.

Muuttuuko talousmalli pysyvästi?

Toistaiseksi näkemyksemme on, että perusasetelma säästöjen ja investointien epätasapainosta ei muutu. Pandemialla on todennäköisesti säästämistä entisestään ruokkiva ja investointihalukkuutta hillitsevä vaikutus. Lisäksi digiloikka vaikkapa toimistojen käytössä nostaa pääomatehokkuutta entisestään, ja siten vähentää tarvetta investoinneille. Tämä tarkoittaa, että korkotaso ja varsinkin reaalikorko tulevat säilymään matalana pitkään, mikä ruokkii osakkeiden ja muiden riskillisten omaisuuslajien sijoittajakysyntää.  

Sen sijaan lyhyellä aikavälillä voimme hyvinkin palata hetkellisesti vanhaan talousmallin – ainakin tarinoiden tasolla. Elvytyspaketit, löysänä pysyvä rahapolitiikka yhdessä kahleista vapautuvan talouden kanssa tulevat nostamaan talouskasvun reilusti yli potentiaalinsa todennäköisesti jo tänä vuonna mutta viimeistään vuonna 2022. Tämä ruokki jo hyvään vauhtiin päässyttä keskustelua inflaatiosta, ja on helppo ennustaa sen jatkuvan vilkkaana.

Sijoittajan näkökulmasta keskeistä on kuitenkin ymmärtää, että inflaation lähtötaso on matala ja kapasiteetin käyttöaste vaatimaton. Inflaatio kyllä kiihtyy seuraavien 12 –24 kuukauden aikana, mutta ei hallitsemattomasti. Tämä taas tarkoittaa yhtiötasolla hinnoitteluvoiman parantumista eli marginaalien nousua.  Lisäksi se tarkoittaa, että keskuspankkien lupaama rahapoliittinen tuki jatkuu ennallaan. Tällöin myös markkinoiden riskiottohalukkuus jatkuu todennäköisesti hyvällä tasolla.

Jutun kirjoittajina toimivat OP Varainhoidon vastaava sijoitusjohtaja Erkko Ryynänen sekä vastaava sijoitusjohtaja Tommi Kokkarinen.

Kirjoittaja Erkko Ryynänen toimii OP Varainhoidossa vastaavana sijoitusjohtajana. Ryynänen on toiminut sijoitusten parissa vuodesta 1999 lähtien.