En juurikaan perusta skenaarioista, koska näkemyksen täytyy perustua todennäköisimpään ennusteeseen fundamenttien kehityksestä. Kuluva vuosi on alkanut poikkeuksellisessa asetelmassa, koska korot ovat ultramatalalla, omaisuusarvot ovat korkealla ja inflaatio on kiihtynyt. Tästä asetelmasta voidaan ajautua perustellusti kahteen hyvin erilaiseen lopputulemaan. Se voi olla pienestä kiinni, minne keskuspankkien mielipide ja siis markkinoiden suunta kääntyy.     

Talouden lähtötilanne

Globaalin talouden loppukysyntä on Yhdysvaltain kuluttajan varassa. Kuluttajan kaksi pilaria ovat työ- ja asuntomarkkinat. Yhdysval­loissa on ennätysmäärä avoimia työpaikkoja ja taloudessa on täystyöllisyys. Lähes kaikki asuntojen rakentajat näkevät suhdanteen vahvistuvan. Investoinnit ovat huipputasolla, jonka päälle tulevat vuosia kestävät vihreän aallon inves­toin­­nit.

Yhdysvaltain kuluvan vuoden talouskasvuksi ennustetaan 3,8 ja budjetin alijäämiksi 6,1 prosenttia. Kun peruspilarit ovat kunnossa ja budjetti­elvytys on näin runsasta, 4 prosentin kasvu­ennuste on realistinen. Kysyntä­näky­mät ovat perusteil­taan hy­vät kuluvalle vuodelle.

Kysyntä on ollut niin vahvaa, että se on ylittänyt tarjonnan, jolloin inflaatio on kiihtynyt. Yhdysvalloissa inflaatio on kiihtynyt 7 prosenttiin, kun tavoite on 2 prosenttia. Koska kasvun ennustetaan olevan voimakkaampaa kuin potentiaalinen kasvu, se kiihdyttää inflaatiota. Jos inflaatiota ei hidasteta, talous ajautuu taan­tumaan.

Joulukuun kokouksessa Yhdysvaltain keskuspankki (FED) arvioi nostavansa ohjauskorkoa vain kolme kertaa 1 pro­­sent­tiin kuluvana vuonna. Tammikuun kokouksessa FED arvioi nostavansa korkoa hieman odotuk­sia enem­­män, mutta ei antanut tarkkaa ohjausta. Nyt ollaan pörssivuoden kohtalon ytimessä. Alkuvuoden markkinoiden korjauksessa oli kyse juuri tästä.

Skenaario numero yksi: Rahapolitiikka jatkuu kevyenä – hyvä vuosi

Nykyisissä olosuhteissa ohjauskoron pitäisi olla noin 5 prosentissa, mutta se on nollassa. Nollassa oleva ohjauskorko kertoo siitä, että keskuspankki on ollut haluton nostamaan korkoa. FED uskoo rahapolitiikan elvyt­tävän taloutta niin kauan, kuin ohjauskorko on alle 2,5 prosenttia. FED pitää inflaatiota talouden suu­rim­pana riskinä, mutta toisaalta se siis kiihdyttää inflaatiota vielä pitkän aikaa.

Tästä voisi päätellä, että FED:n mielestä talouden suurin riski on korkojen nousu. Inflaatio syö ostovoimaa hitaasti vahvan kasvun ympäristössä, joten se ei ole heti tappamassa suhdannetta. Voimakas koron nousu voi sitä vastoin tappaa suhdanteen nopeasti. FED olisi siis niin paljon myöhässä korkojen nostossa, että se ei enää uskalla tosissaan lähteä taltuttamaan inflaatiota.

Koska pitkä korko seuraa lyhyttä korkoa, FED pystyy hillitsemään lyhyellä aikavälillä pitkän koron nousua pitämällä ohjauskoron matalalla. Näin toimiessaan FED kuitenkin kiihdyttää inflaatiota ja nostaa korkoja vä­hän­kin pidemmällä aikavälillä. Päättäjillä on vahva taipumus valita se vaihtoehto, joka on paras lyhyel­lä aika­­välillä. Tästä tulee markkinoiden fraasi kannun potkimisesta eteenpäin ongelmatilanteessa.  

Historian perusteella olisi hyvin luonnollista olettaa, että kes­kus­­pankit jatkaisivat tutulla kevyellä rahapoli­tiikan kaavalla. Pyristelyä kireämpään suuntaa voisi tapahtua, mutta mitään suurempaa muutosta ei olisi tulossa. Kuluvan vuoden kasvu olisi siis vahvaa, ja ko­rot pysyi­si­vät suhteessa kasvuun matalalla. Osak­keille ei löytyisi vaihtoehtoja, vaan edessä olisi hyvä osakevuosi. Korkomarkkinoilla hinnoitellaan juuri tällais­ta ympäristöä, kun korot eivät hinnoittele kiihtynyttä inflaatiota. Tämä on siis markkinoiden kon­­sensus.

Skenaario numero kaksi: Rahapolitiikassa raju muutos – huono vuosi  

Keskuspankit ovat tehneet kardinaalivirheen. Yli kymmenen vuotta jatkuneen rahan painamisen tuloksena korot on painettu nollaan, jolloin osakkeet ovat nousseet kuplivalle tasolle. Kevyttä rahapolitiikkaa on jat­kettu antamalla inflaation kiihtyä. Rahapolitiikan lopputulos on vaarallinen yhdistelmä: korot ovat liian ma­ta­lalla, osakkeet ovat liian korkealla ja inflaatio on kiihtynyt liikaa.

Kun korko­jen laskeminen nosti omaisuusarvoja, niiden nostaminen puolestaan laskee omaisuusarvoja. Hintavakau­den palauttamiseksi korkoa on nostettava paljon ja nopeasti, mikä uhkaa romahduttaa markkinat. Kardinaalivirhe on siinä, että inflaation on annettu kiihtyä, vaikka korot ovat epänormaalin matalalla. Rahan pai­na­minen (QE) olisi pitänyt lopettaa ajat sitten, tai siihen ei olisi koskaan pitänyt ryhtyä.   

Keskuspankin tärkein tai ainoa mandaatti on hintavakaus. Jos keskuspankki ei täytä tärkeintä tehtäväänsä, koko insti­tuutio on vaarassa. Vaikka joulukuun kokouksen viesti oli vielä hyvin elvyttävä, niin tammikuun viesti oli jo avoin elvytyksen lopettamisen suhteen. Markkinoita on valmisteltu askel askeleelta rahapolitii­kan kiris­­tämiseen, eli siis yli 2,5 prosentin korkotasoon.

Keskuspankkien osakemarkkinoiden suojelu on legenda, jota keskuspankit ovat itse ruokkineet. Osake­mark­kinoiden vakaus väistyy hintavakauden tieltä heti, kun inflaatio uhkaa taloutta. Osakemarkkinat ovat niin kor­­kealla ja talous on niin vahva, että tuntuvakin pudotus markkinoilla ei vaikuta olennaisesti talouden nä­ky­miin.

Keskuspankit ymmärtävät, että kevyt rahapolitiikka ei voi jatkua ikuisuuteen. Nykyisiä olosuhteita parem­pia olosuhteita ei ole näköpiirissä rahapolitiikan kiristämiselle. Jos tilanne uhkaa riis­täytyä käsistä, rahapolitiikkaa kevennetään jälleen, väliaikaisesti. Radikaali muutos raha­politii­kassa on alkanut. Markkinat eivät usko mil­lään muutoksen tapahtuneen, mikä vain kasvattaa koronnostopaineita tulevaisuuteen.

Hiuksenhieno ero hyvän ja huonon vuoden välillä

Asiat ovat vinksallaan, jos markkinoiden näkymät riippuvat keskuspankkien mielipiteestä. 1990-luvun lopul­la Greenspan ehdotti, että inf­laatio­tavoite pitäisi asettaa 1 prosenttiin. Jos näin olisi tehty, markkinat olisi­vat aivan erilaisessa tilan­teessa tänä päivänä. Aivan samalla tavalla tänä vuonna, keskus­pankit valitsevat kah­­den edellä mainitun skenaarion välillä. Se voi olla pienestä psykologisesta tekijästä kiinni, kumpaan suun­taan keskuspankkien mielipide kallistuu.    

Ensimmäinen vaihtoehto on hyvä lyhyellä aikavälillä ja huono pitkällä aikavälillä ja toinen vaihtoehto on päinvastoin. Kuluva vuosi on erilainen kuin aikaisemmat, koska nyt kevyen rahapolitiikan haitalliset vaiku­tuk­set joudutaan kohtaamaan. Markkinat eivät näe reaalitalouden todellisuutta, vaan ne katso­vat markkinoilta, miltä talous näyttää.  

OP Varainhoidon näkemys

Olemme osakkeissa ylipainossa ja koroissa alipainossa. Osakkeissa ylipainotamme Yhdysvaltoja, Japania ja kehittyviä markkinoita sekä alipainotamme Suomea ja Eurooppaa. Osakesijoituksissa painotamme pien­yhtiöitä ja laatua. Koroissa alipainotamme valtionlainoja sekä high yield -yrityslainoja ja ylipainotamme investment grade -yritys­lainoja. Salkussa on myös matalampi korkoherkkyys kuin markkinassa.