Suomen Pankki ei jakanut vuoden 2022 tuloksestaan rahaa valtiolle, koska teki tappiota. Rahapolitiikan välineistön muuttuminen on johtanut uudenlaiseen tilanteeseen, jossa keskuspankin tappiot voivat olla hyvin merkittäviä. Koska tappiota ovat ainakin osaltaan kustannus veronmaksajille, niihin ei pidä suhtautua välinpitämättömästi. Myös rahapolitiikassa tulee vaatia tehokasta julkisen rahan käyttöä.

Teksti Tomi Kortela, OP Ryhmän senioriekonomisti @KortelaTomi
Kuva Aleksi Humalainen
Julkaistu 29.3.2023

Keskuspankit ovat tyypillisesti tehneet voittoa, josta valtio on saanut osansa. Keskuspankin voitto ei ole ollut suuri mielenkiinnon kohde, koska se on ollut positiivinen ja vakaa. Rahapolitiikan välineistön laajeneminen on kuitenkin muuttanut tilannetta. Nykyisellä rahapolitiikan välineistöllä keskuspankit voivat tehdä myös merkittäviä tappioita.

Esimerkki tästä siirtymästä saatiin tänä vuonna, kun Suomen Pankki ei jakanut voittoa valtiolle. Suomen Pankin tulos tulee todennäköisesti edelleen heikentymään tulevaisuudessa, ja tappiot nousevat todennäköisesti moneen miljardiin euroon.

Keskuspankin tappioista on muodostumassa uudenlainen elementti rahapolitiikkaan. Mahdolliset tappiot rahapoliittisista operaatioista täytyy päätöksenteossa huomioida nykyistä paremmin. Tappiot voivat tulevaisuudessa olla hyvin suuria, jos esimerkiksi arvopaperiostoja tehdään yhä laajemmin.

Rahapolitiikan välineistön muutos vaikuttaa keskuspankin tulokseen

Ennen vuoden 2009 finanssikriisiä tavalliset keskuspankkitoiminnot tuottivat lähes varmasti voittoa. Tuloja keskuspankki sai setelien liikkeelle laskusta, kun pankit joutuivat ottamaan lainan keskuspankista seteleitä saadakseen. Lainoista keskuspankki sai korkotuloja, mutta seteleiden liikkeellelasku ei aiheuttanut sille korkomenoja. Lisäksi pankkien lainat keskuspankista tuottivat sille voittoa, kun lainoista saatu korko oli suurempi kuin talletuksille maksettava korko.

Viimeisen kymmenen vuoden aikana harjoitettu rahapolitiikka muutti keskuspankin tuloksen määräytymistä. Nyt keskuspankit ostivat suuria määriä arvopapereita – pääasiassa valtion velkakirjoja. Nämä toimet tunnettiin määrällisenä keventämisenä. Arvopaperien ostot keskuspankki maksoi liikkeelle laskemalla rahaa, eli kasvattamalla pankkien talletuksia keskuspankissa. Pankit taas välittivät rahat arvopaperin myyjän pankkitilille.

Keskuspankin tuloksen kannalta keskeistä on, että ostetut arvopaperit maksettiin kasvattamalla pankkien talletuksia keskuspankissa. Näille talletuksille pitää maksaa korkoa, joka muuttuu keskuspankin muuttaessa ohjauskorkojaan. Korkoja nostettaessa talletuksille maksettava korko nousee, mutta niiden vastapainona olevien velkakirjojen korko pysyy muuttumattomana. Keskuspankki on siis asettanut itsensä alttiiksi korkoriskille. Tämä osaltaan on pakon sanelemaa, koska arvopaperiostojen elvytysvaikutus paljolti perustuu korkoriskin siirtämiseen pois yksityiseltä sektorilta.

Korkoriskin toteutuessa keskuspankki voi tehdä tappiota. Tappio realisoituu silloin, kun keskuspankki maksaa enemmän korkoja talletuksille, kun saa korkotuloja arvopapereista. Tappion suurus riippuu korkojen nousun suuruudesta, ostettujen arvopaperien korosta ja niiden ostetuista määristä. Joka tapauksessa, rahapolitiikan muuttuminen tavanomaisesta luotonannosta pankeille kohti arvopaperien ostoja on altistanut rahapolitiikan uudenlaisille riskeille.

Keskuspankin toiminta ei vaarannu tappiosta, mutta tappiot kustannus veronmaksajille

Keskuspankin tappiot eivät vaaranna sen toimintakykyä kuin äärimmäisissä tapauksissa. Keskuspankit pystyvät kattamaan tappionsa paljolti omista pääomista, jotka ovat kerrytetty riskejä vastaan. Lopulta myös valtio voisi siirtää pääomia keskuspankkiin ja näin kattaa tappiot.

Keskuspankki pystyy toimimaan myös negatiivisella pääomalla ja monet keskuspankit ovat näin tehneetkin. Tappioiden kasvaessa hyvin suuriksi, voi rahajärjestelmän uskottavuus horjua. Tämä vaatisi erittäin suuret tappiot keskuspankissa, mutta on osoittaa, että keskuspankkien tappiotakaan eivät voi olla miten suuria tahansa.

Vaikka äärimmäiset skenaariot ovat hyvin epätodennäköisiä, keskuspankkien tappioihin ei tule suhtautua välinpitämättömästi. Viime vuosina tehtyjen arvopaperiostojen aiheuttamat tappiot keskuspankit pystyvät osin kattamaan voitoilla, jotka ovat syntyneet näistä ostoista ennen kuin korot nousivat. Nämä voitot eivät tappioita välttämättä kokonaan kata, vaan keskuspankki joutuu käyttämään ennalta kerättyä varallisuuttaan, eikä pysty jakamaan tulevina vuosina voittoja valtiolle.

Sekä keskuspankin jakamatta jääneet voitot, että varallisuuden käyttö tappioihin, ovat kustannus veronmaksajille. Ilman tappioita veronmaksajat olisivat saaneet ainakin osan näistä rahoista. Suomen tapauksessa puhutaan miljardeista euroista, joten kustannus on merkittävä veronmaksajille.

Myös rahapolitiikalta tulee vaatia tehokkuutta

Rahapolitiikan toteutuksesta aiheutuneet tappiot tulee suhteuttaa niistä saatuihin hyötyihin. Finanssimarkkinakriisissä keskuspankin arvopaperiostot voivat säästää talouden syvältä lamalta, jolloin hyödyt ovat tappioita suuremmat.

Euroalueen hintavakauden saavuttamiseksi tehdyissä toimissa hyötykustannusarvion tulos on epäselvempi. EKP arvioi, että kaikkien epätavanomaisten toimien vaikutus inflaatioon vuosina 2015–2020 on keskimäärin ollut vuositasolla 0,4 prosenttiyksikköä sitä kiihdyttävä. Koska arvopaperiostot olivat vain osa tästä vaikutuksesta, voidaan jo kysyä, minkä kokoluokan tappiot ovat hyväksyttäviä.

Erityisesti tilanteessa, jossa keskuspankki ostaa valtion velkakirjoja selvästi negatiivisilla koroilla, herää kysymys, onko hyödyt enää kustannuksia suuremmat. Toki arvopaperiostoilla on BKT:tä ja työllisyyttä tukevia vaikutuksia, joten tarkan arvion tekeminen on monimutkaisempaa. Joka tapauksessa, erilaisten rahapoliittisten toimien mahdolliset tappiot pitää ottaa huomioon toimista päätettäessä. Jos riskit ovat merkittäviä, pitää toimien olla myös tehokkaita tavoitteen saavuttamiseksi.

On myös hyvä huomioida, että epätavanomaisia toimia voidaan joutua tulevaisuudessa tekemään aiempaa enemmän. EKP on ilmoittanut tarvittaessa tekevänsä ”what ever it takes”, ja joskus se voi joutua sen tekemään. Tällöin riskit myös veronmaksajille voivat olla hyvin merkittävät. Lisäksi arvopaperiostot voivat laajentua esimerkiksi osakkeisiin, jolloin riskit veron maksajille kasvavat edelleen.

Kaiken kaikkiaan, rahapolitiikassa käytettävien instrumenttien muuttuminen vaatii uudenlaista suhtautumista keskuspankin tappioihin. Kysymys on lopulta veronmaksajien rahojen käytöstä, jolloin käytetyn rahan tai otetun riskin pitää vastata niistä saatuja hyötyjä. Myös keskuspankilta tulee vaatia tehokasta ja läpinäkyvää veronmaksajien rahojen käyttöä.

Kirjoittaja on OP Ryhmän senioriekonomisti.